Door: Peter van Groendellen
De discussie over Frankrijk wordt vaak gevoerd alsof er maar twee uitkomsten mogelijk zijn: een schuldencrisis of een reddingsoperatie door de Europese Centrale Bank (ECB). De werkelijkheid ligt waarschijnlijk ergens tussen die uitersten.
Frankrijk kampt met een overheidsschuld van ongeveer € 3,7 biljoen, ofwel circa 120% van het bbp. Tegelijkertijd blijft het begrotingstekort hoog en groeit de economie slechts matig. Zowel het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als de Europese Commissie waarschuwen dat deze ontwikkeling op termijn moeilijk houdbaar is zonder aanvullende hervormingen.
Toch is Frankrijk geen nieuw Griekenland.
Als tweede economie van de eurozone is Frankrijk simpelweg te belangrijk. Een ernstige Franse schuldencrisis zou onmiddellijk een crisis van de euro zelf worden. Daarom beschikt de ECB tegenwoordig over instrumenten zoals het Transmission Protection Instrument (TPI), bedoeld om buitensporige spanningen op obligatiemarkten te beperken.
Dat betekent echter niet dat de problemen verdwijnen.
De ECB kan markten kalmeren en tijd kopen, maar zij kan geen economische groei creëren en geen politieke moed afdwingen. De werkelijke uitdaging ligt niet bij de centrale bank, maar bij de Franse politiek.
De noodzakelijke maatregelen zijn al jaren bekend: hervorming van het pensioenstelsel, beperking van de groei van overheidsuitgaven en versterking van de productiviteit. Het probleem is dat vrijwel iedere hervorming op stevige maatschappelijke weerstand stuit. Daardoor ontstaat een patroon van uitstel, compromissen en oplopende schulden.
Mijn verwachting is daarom geen spectaculaire implosie, maar een langdurige periode van doormodderen.
Dat zou kunnen betekenen:
- aanhoudend hoge overheidsschulden;
- incidentele steun van Europese instellingen;
- hogere belastingdruk;
- matige economische groei;
- inflatie die regelmatig boven spaarrentes ligt;
- geleidelijk koopkrachtverlies voor spaarders.
Historisch wordt dit vaak aangeduid als financiële repressie: schulden worden niet opgelost, maar langzaam uitgehold door inflatie en lage reële rentes.
Voor beleggers verschuift de vraag dan van rendement naar koopkrachtbehoud. Historisch blijken productieve activa zoals ondernemingen, wereldwijd gespreide aandelen, landbouwgrond en kwalitatief vastgoed in dergelijke omstandigheden vaak veerkrachtiger dan spaargeld of langlopende staatsobligaties. Ook goud kan een rol spelen, niet als speculatie, maar als verzekering tegen monetair en politiek risico.
Er bestaat uiteraard ook een optimistischere visie. Frankrijk beschikt nog steeds over sterke instituties, een grote economie, aanzienlijke particuliere vermogens en de politieke steun van de eurozone. Volgens die benadering kunnen gematigde economische groei, geleidelijke hervormingen en lagere rentelasten voldoende zijn om de schuldontwikkeling beheersbaar te houden.
De waarheid ligt waarschijnlijk tussen beide uitersten.
De grootste fout is mogelijk niet te veel pessimisme of te veel optimisme, maar de veronderstelling dat er een duidelijke finale ontknoping komt. Veel schuldenproblemen eindigen niet met een crisis, maar met jaren van sluipende koopkrachtuitval en economisch gesteggel.
Frankrijk hoeft niet failliet te gaan om een probleem te worden. Het hoeft alleen jarenlang onvoldoende te hervormen. De vraag is daarom niet of Frankrijk wordt gered, maar wie uiteindelijk de rekening betaalt.